Artigo opinião CCP | Sair da crise para entrar noutra?

21 Mar 2022
  1. Tudo parecia apontar para que 2022 seria o ano em que, saindo da “crise COVID”, iríamos retomar uma trajetória de crescimento continuado, impulsionado pelos financiamentos de origem comunitária.

Apesar de o nosso país ter atravessado uma desnecessária crise política que levara ao chumbo do OE para 2022 e obrigara à realização de eleições a meio da legislatura; apesar de as projeções de crescimento para os próximos anos estarem longe de ser entusiasmantes e estarem fortemente dependentes dos fundos e programas da União Europeia; apesar, ainda, de estarmos com uma dívida pública elevada e com um tecido empresarial descapitalizado e fragilizado pelas crises, acreditávamos poder ir iniciar um novo ciclo que nos pudesse permitir “ganhar a década” e pôr, finalmente, termo a vinte anos de estagnação económica e de não convergência com a média europeia.

Mas eis que, subitamente, a incerteza regressa e todas as anteriores previsões e cenários para 2022 se afiguram estar obsoletos. Duas realidades, com contornos e amplitudes diferentes, embora podendo alimentar-se mutuamente no plano do seu impacto económico, tiveram lugar.

Primeiro, assistimos a um persistente e continuado aumento dos níveis de inflação na generalidade das economias, mas com especial incidência na economia americana, que atingiram valores muito acima do previsto, tornando mais difícil não questionar as políticas monetárias adaptadas e resistir a mudanças mais ou menos repentinas na condução das mesmas pelos bancos centrais. Segundo, tivemos algo que poucos imaginariam possível que ocorresse que foi uma nova guerra na Europa com a invasão da Ucrânia pelas tropas russas, num confronto que coloca os países ocidentais e a Rússia em rota de colisão, mas cuja duração e consequências são de momento imprevisíveis.

A verdade é que podemos estar confrontados com uma mudança de vulto nas perspetivas de evolução das economias em que, independentemente do evoluir da situação militar, se projeta uma «guerra económica» entre a Europa da U.E. e a Rússia que, em cima dos desequilíbrios entre a economia real e a economia monetária já assinalados, poderá dar lugar a uma nova crise de elevada dimensão.

  1. Entrando, concretamente no que diz respeito aos elevados níveis de inflação, que desde o início de 2021 não têm parado de aumentar, eles foram sendo ao longo do ano transato desvalorizados pela maioria dos responsáveis dos principais bancos centrais (FED e BCE) e pelas grandes organizações internacionais que monitorizaram as políticas e a evolução da economia mundial (casos do FMI e da OCDE), visto como um fenómeno passageiro e ajustável pela tendência para uma normalização do funcionamento da própria economia.

A explicação para o aumento dos preços teria origem no desfasamento entre a oferta e a procura resultante da própria evolução da crise COVID a qual provocara quebras ou mesmo ruturas nas cadeias de aprovisionamento de bens (desde o seu fabrico até aos circuitos de transporte e comercialização dos mesmos) e que afetou principalmente a oferta de produtos mais concentrados ou cartelizados, como sejam o petróleo e outras matérias-primas, assim como, um conjunto limitado mas indispensável e de ampla utilização nas indústrias de componentes digitais (caso dos semicondutores), que, de imediato, gerou aumento de preços e escassez de determinados bens (o exemplo do sector automóvel).

Mas, se tudo isto é verdade, não podemos ignorar que, sobretudo no caso da política da  Reserva Federal Americana, houve algo mais que desafiou algumas das teorias monetárias consagradas e que teve que ver com o descontrole da política do «quantitative easing» (administrada, quer ainda na presidência de Donald Trump, quer depois reforçada com Joe Biden) e que originou uma forte criação de liquidez monetária já num período de crescimento acentuado da economia e que, desde logo, muito consideraram comportar um risco elevado, mesmo em economistas não fixados numa visão ortodoxa da política monetária e que aceitavam rever os níveis de transmissibilidade entre a política monetária e a inflação, mediada pelo desempenho e pelos salários (a clássica “curva de Phillips” dos economias).

Foi também o caso do BCE que reinterpretou o teto estabelecido de 2% de inflação não como uma linha vermelha absoluta, em que ultrapassado este valor a política monetária devia intervir de imediato, mas como sendo uma média móvel medida num quadro plurianual (três anos). É que, uma coisa é admitir reavaliar o grau de transmissibilidade, outra, diferente, é considerar que inflação e política monetária não têm qualquer ligação entre si (o que alguns vieram, também, defender).

Mas, quando vemos a inflação americana a chegar perto dos dois dígitos (a maior dos últimos 40 anos), com especial impacto de rúbricas como o preço da habitação; quando assistimos a um aumento continuado dos salários ao mesmo tempo que a taxa de desemprego se situa abaixo dos 3% (“pleno emprego”) e se prevê a sua redução para cerca de 1% no final deste ano (mínimo histórico), quando, ao mesmo tempo, a economia dá sinais claros de desaceleração, a política monetária do banco central americano não pode continuar a ser indiferente a esta realidade.

E, na realidade reagiu e anunciou que, de forma quase imediata (em Março deste ano), iria  suspender a sua política de compra de títulos no mercado e que, em breve (previsivelmente ainda no 1º semestre do ano), iria aumentar as suas taxas de referência à economia. Mas estas políticas não podem deixar de equacionar o que alguns economistas já identificam como sendo uma situação similar à da crise dos anos 70, com a chamada estagflação.

Dir-se-á, a situação na Europa não é similar (e o BCE tem-no dito), desde logo, porque o efeito conjugado dos preços e dos salários não se faz ainda sentir. Só que, num sistema financeiro globalizado não é possível os outros bancos centrais ficarem indiferentes a este anúncio (e são já vários os que aumentaram as suas taxas).

O BCE tem procurado preservar alguma autonomia nas suas decisões de política monetária mas não pode ignorar o impacto que sobre o euro as decisões tomadas em relação à moeda americana terão, nomeadamente nos mercados financeiros e na fuga de capitais da zona euro.

Temos elogiado o importante papel que o BCE tem tido na crise e a decisão tomada de compra de títulos de dívida pública no mercado secundário. Mas, sabemos que a mesma não pode perpetuar-se indefinidamente e que a pressão dos chamados «falcões» da política monetária europeia só irá ter tendência para aumentar (como está de facto a suceder). O Banco tem dito que não tomará medidas contra cíclicas sem que o crescimento da zona euro esteja consolidado e mantêm a intenção de encerrar o programa de compras relacionado com a pandemia no final do ano, conservando o anterior programa de compras para além desta data, o que significará uma redução faseada das mesmas, e que não tenciona subir as suas taxas diretoras que ainda estão nos 0%.

É de referir que, atualmente, cerca de 80% da dívida pública nacional se encontra nas mãos do BCE e que as previsões para 2022 apontam para a realização de compras de um valor percentual idêntico no que se refere às novas dívidas públicas dos Estados membros.

Mas, é também um facto, que o BCE já teve que rever a sua previsão de inflação para 2022 de 1.7% para 3.2% na zona euro e isto, recorde-se sem considerar o impacto da Guerra da Ucrânia. Ao mesmo tempo, os mercados já estão a reajustar o seu comportamento e as taxas de juro negociadas têm vindo a aumentar (na dívida pública, mas também, inevitavelmente no crédito às empresas).

Este aumento tem que ser considerado normal, não sendo possível (porventura nem desejável) que as taxas de juro se mantenham demasiado próximas de zero (em algumas maturidades atingiram, até em Portugal, valores negativos) e o que se afigura essencial é que a política seguida não gere imprevisibilidade e, consequentemente, desconfiança, o que conduzindo a uma espiral descontrolada dos juros afetaria, sobretudo, os países mais endividados.

Aliás, não podemos deixar de referir, a forma globalmente acertada com o IGCP vem gerindo a nossa dívida pública, procurando, com evidente  sucesso, conjugar o alargamento dos prazos de amortização dos empréstimos com a redução do montante de juros a pagar.

É, neste quadro que, apesar de as suas últimas idas ao mercado (em fevereiro deste ano) terem registado um aumento dos juros a pagar (atingindo 1% no empréstimo concedido a 10 anos), tendência que poderá ainda acentuar-se em futuros leilões de dívida, as previsões apontam para uma redução, no final deste ano, do serviço da dívida, dado que uma parte significativa da mesma vem substituir dívida mais antiga, cujas taxas ainda estão acima dos 3% e 4% ao ano.

Em Portugal, a trajetória de desaceleração da dívida está bem delineada e é um fator de confiança acrescido. Os números divulgados revelam uma redução em 2021 da dívida pública para 127% do PIB (menos 8 p.p. num ano, o que fica acima do ritmo de descida médio programado numa trajetória de médio/longo prazo que é de 5 p.p./ano). Neste caso concreto uma maior inflação tem um ciclo direto positivo no valor percentual da dívida no PIB ao fazer crescer o PIB nominal.

Segundo o IGCP em 2022 o Estado vai ter de se financiar no mercado em cerca de 21 mil milhões de euros, em resultado, quer do défice orçamental, quer das amortizações de dívida. Nos dois próximos anos (2023 e 2024) o valor das amortizações a pagar ascenderá a 12.7 e 13.6 mil milhões em cada um deles; subindo nos dois anos seguintes (2025 e 2026) para um valor próximo dos 17 mil milhões/ano e atingindo o valor mais alto da presente década em 2027 com um endividamento de 19 mil milhões. São, apesar de tudo, valores moderados que, a juntar a uma tendência de desagravamento orçamental (o Governador do banco de Portugal antecipa mesmo um possível reequilíbrio dentro de dois anos), não apresentam um risco que possa considerar elevado, não justificando qualquer cenário de dramatização em torno da nossa dívida pública, nem que devam ser alteradas as prioridades da nossa economia que, até por estarmos com uma inflação bastante abaixo da média europeia, nos permite ganhar quota de mercado e reforçar o objetivo de crescimento da nossa economia.

  1. E deixámos para o final o problema de avaliação mais difícil: o do impacto da presente Guerra na Ucrânia.

Não sabemos, como já referimos, qual a extensão e duração do conflito militar e não iremos especular sobre isso. O que, apesar de tudo, sabemos é que mesmo que a «guerra militar» acabe a «guerra económica» parece estar para durar. O confronto, neste plano, entre a Europa e a Rússia não nos irá seguramente trazer nada de positivo do ponto de vista do desempenho das economias dada a dependência recíproca existente entre ambas e, mesmo os que estão diretamente mais afastados desta «guerra», como é o caso português, sendo países economicamente mais frágeis tenderão a ser os mais afetados. Os preços tendem a ser globais e a nossa dependência das importações é, como sabemos, elevada.

A Europa regista, como é conhecido, uma forte dependência energética da Rússia e daí que não esteja em posição de poder usar facilmente esta arma para enfraquecer a resistência russa, e daí que as sanções enunciadas não toquem, por agora, na energia. Mas do lado contrário não é certo que os russos – mesmo com enormes perdas e custo para a população do país – não possam ser tentados a usá-la contra os europeus.

Os números mostram claramente a elevada dependência de uma grande parte dos países  europeus do gás russo: cerca de 40% do gás europeu vem da Rússia. As duas principais economias da U.E. dependem dele, mesmo que, com níveis diferenciados, a França não chegará aos 30%, mas a Alemanha atinge os 55%. Uma grande parte dos países do Leste europeu depende dele a 100%.

Depois da invasão da Ucrânia o abastecimento de gás vindo da Rússia passando pela Ucrânia em direção à Europa aumentou e não diminuiu. Comparando com o início do mês de Fevereiro com o início de Março o volume de gás importado por dia duplicou, estando o mesmo ainda subordinado aos contratos feitos no passado pelas companhias europeias com a Gazprom. Mas, ao mesmo tempo, e em termos de contratos de futuro, o seu preço chegou no início da guerra a subir mais se 50%.

Mas, nem só do gás depende a Europa da Rússia, outras matérias-primas estão presentes. Desde logo, o petróleo em que cerca de 1/3 do petróleo europeu vem da Rússia (estamos a falar do 2º maior exportador mundial) e em que a recente espiral da subida dos preços, provocada pelo desfasamento entre a oferta e procura, com a OPEP a recusar-se até agora a aumentar a produção (existe uma previsão de o fazerem em Abril) e com o embargo que vigorou no passado recente ao petróleo iraniano, está a alimentar, em grande parte, a inflação atualmente existente a nível mundial o preço do “Brent” pode ultrapassar ao longo do ano os 150 dólares por barril. Mas também dos metais essenciais na produção industrial são importados da Rússia: o alumínio e o paládio (este representando 40% da produção mundial) e isto para além da Rússia e Ucrânia serem presentemente o principal “celeiro da Europa”.

Neste quadro, as previsões de impacto económico têm sido bastante cautelosas: uma quebra entre 0.5% e 1% de crescimento, mas deixando de fora, por exemplo, os impactos indiretos relacionados com mudanças de política monetária. Porque, se outro impacto óbvio é o da subida dos preços e do índice da inflação, com o efeito do conflito a poder, segundo os analistas, acrescentar, pelo menos, 1.5% a 2% à inflação prevista na Europa em 2022.

A pressão sobre a política monetária e a adoção de medidas mais restritivas aumenta. Na Rússia, o impacto mais imediato não será na economia real mas na situação financeira do país: o rubro já caiu 30%, os mercados financeiros foram encerrados e o Banco Central elevou as suas taxas diretoras em 20%. O embargo às transações financeiras com o exterior pode criar dificuldades, desde logo, no comércio externo, podendo gerar um grave problema de abastecimento do país, não sendo de excluir a falência do sistema bancário, deixando de haver instrumentos de financiamento da economia.

Na Europa da União Europeia e, não havendo um aumento da escalada da «guerra económica» para patamares extremos, em que, nomeadamente, uma suspensão das exportações de gás russo poderia provocar uma rutura energética, aguarda-se, com especial atenção quais os desenvolvimentos da política do BCE, cuja presidente declarou há poucos dias: “que o Banco tomará todas as medidas necessárias, no quadro das suas responsabilidades, para assegurar a estabilidade dos preços e a estabilidade financeira da zona-euro”, o que deixa, de alguma forma, todos os cenários em aberto. Desde logo, está a ficar mais difícil cumprir o propósito do BCE de não aumentar as taxas de juro durante 2022, o que, a acontecer, não afetaria só as taxas da dívida pública mas todo o mercado financeiro europeu e, em particular, o financiamento das empresas.

Daí que, para Portugal seja essencial assegurar uma boa gestão dos programas comunitários (PRR e PT2030). O nosso crescimento depende, em grande parte, do seu contributo, mas o que nos deve orientar não é apenas crescer (indicador quantitativo) “gastando dinheiro”, mas ter um plano de crescimento sustentável devidamente ancorado em indicadores qualitativos de impacto e de desenvolvimento efetivo. Ou seja, trata-se de investir no que é essencial e no que é gerador de um efeito multiplicador que se estende no tempo, permitindo vir a obter o retorno dos gastos agora efetuados.

Tem, sobretudo o PT2030, que assentar, em projetos estruturantes para o país, seja de iniciativa pública, seja de iniciativa empresarial, devendo os mesmos, tanto quanto possível, inserir-se em dinâmicas de eficiência coletiva centrados nos fatores determinantes da competitividade da nossa economia. Mas, importa também dizê-lo, os programas comunitários, por muito importantes que sejam, não podem ser vistos como o “alfa” e o “ómega” do desempenho económico do país. Eles são, certamente, um contributo de momento  indispensável, mas não devemos pensar a economia deste país apenas com base nos apoios comunitários.

Um país que pauta a sua política económica e o seu modelo de crescimento apenas pelos ditos apoios, não terá grande futuro a prazo. Os instrumentos de política interna são fundamentais, desde o Orçamento de Estado, na sua função de promotora do investimento público e de incentivadora do investimento privado, ao sistema financeiro e ao papel dos bancos públicos, com a existência de um recém criado Banco de Fomento de que pouco se conhece e de que, muito poucos, sentem ainda o seu exato benefício.

– artigo de opinião do Gabinete Fiscal da CCP

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